原標(biāo)題：Ethena: The Trillion Dollar Crypto Opportunity
作者：Eugene Ng Ah Sio，加密交易員、KOL；
編譯：0xjs@金色財(cái)經(jīng)
TLDR：
Ethena 是歷史上增長(zhǎng)最快的 DeFi 產(chǎn)品。短短幾個(gè)月內(nèi)，其收益型穩(wěn)定幣就擴(kuò)大到 30 億美元，自成立以來(lái)，沒有其他穩(wěn)定幣的增長(zhǎng)速度能與 USDe 相比。Ethena 故事的第一章專注于打造一種安全的卓越穩(wěn)定幣。在成功經(jīng)受住了極端市場(chǎng)波動(dòng)的考驗(yàn)后，它現(xiàn)在希望追逐加密貨幣領(lǐng)域最大的大獎(jiǎng)——Tether 的 1600 億美元大餐。
正是在這里，Ethena 開始從“DeFi原生穩(wěn)定幣”轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂凶吭絻r(jià)值主張和大幅改善分銷渠道的法幣穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)者。USTb 的推出、Blackrock 國(guó)債產(chǎn)品的最新參與以及利率下降，為Ethena帶來(lái)了機(jī)遇，現(xiàn)在它處于有利位置，有望使USDe成為加密貨幣領(lǐng)域的主導(dǎo)穩(wěn)定幣。
由于市場(chǎng)效率低下，你現(xiàn)在有機(jī)會(huì)購(gòu)買加密貨幣領(lǐng)域最大垂直領(lǐng)域中最強(qiáng)大的新競(jìng)爭(zhēng)者，其僅有WIF市值的1/4 。
市場(chǎng)現(xiàn)狀
這一周期一直由 memecoins 主導(dǎo)。市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到購(gòu)買相對(duì)未經(jīng)證實(shí)的 VC 項(xiàng)目代幣的市場(chǎng)操縱游戲，這些項(xiàng)目的估值高得離譜，比大多數(shù) VC 的成本基礎(chǔ)高出幾倍。相反，我們完全接受了更加自由的 memecoins 游戲。memecoins 的表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于其他山寨幣，導(dǎo)致了一些人認(rèn)為的“金融虛無(wú)主義”——為了追求敘事而無(wú)視所有基本面。雖然這是過(guò)去 2 年加密貨幣領(lǐng)域最賺錢的交易，但它已變得越來(lái)越普遍，甚至引起了人們對(duì) memecoins 的歷史高點(diǎn)關(guān)注。
人們對(duì)meme的關(guān)注達(dá)到歷史高點(diǎn)Source: Kaito
隨著市場(chǎng)對(duì) memecoin 的沉醉，它慢慢忘記了所有市場(chǎng)都傳授的一個(gè)永恒教訓(xùn)：
memecoin 的崛起主要是加密原生、散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)現(xiàn)象。這些散戶參與者忘記的是，隨著時(shí)間的推移，流動(dòng)性最強(qiáng)的貨幣總是建立在基本層面上的拋物線增長(zhǎng)之上。這是因?yàn)橹挥杏辛嘶久娴腻^定，所有加密原生資本池子（散戶、對(duì)沖基金、自營(yíng)基金、只做多頭的流動(dòng)基金）的謝林點(diǎn)才會(huì)出現(xiàn)。這就是 SOL 在這個(gè)周期的故事，那些在 2023 年初關(guān)注開發(fā)者參與的人能夠?yàn)?Solana 生態(tài)系統(tǒng)的增長(zhǎng)形成一個(gè)基本論點(diǎn)，隨后在一年內(nèi)享受了近 10 倍的重新估值。
你可能還記得 Axie Infinity 的 500 倍流動(dòng)性以及他們?cè)谂d奮高峰期吸引的數(shù)百萬(wàn)玩家。另一個(gè)非常熟悉的參考是 Luna 的 400 億美元 UST 在全球流通，以及你可以在 18 個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)的 1000 倍收益（假設(shè)你購(gòu)買了LUNA從低點(diǎn)反彈并正確承保螺旋風(fēng)險(xiǎn)以便及時(shí)擺脫困境)。
雖然金融虛無(wú)主義是主導(dǎo)這一周期的總體趨勢(shì)，但人們可能會(huì)認(rèn)為，正是由于當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目缺乏強(qiáng)有力的 PMF，才導(dǎo)致了這種錯(cuò)誤的共識(shí)觀點(diǎn)。
然而，只需一個(gè)項(xiàng)目就能讓大眾再次燃起夢(mèng)想。
基本面
當(dāng)考慮穩(wěn)定幣時(shí)，實(shí)際上只有兩件事很重要。
1、價(jià)值主張——你為什么要持有這個(gè)？
Ethena 的產(chǎn)品和價(jià)值主張非常簡(jiǎn)單。存入 1 美元，獲得質(zhì)押 ETH 和 ETH 空頭頭寸之間的 delta 中性頭寸，并獲得收益。假設(shè)融資利率正常化，sUSDe 提供當(dāng)今所有穩(wěn)定幣中最高的可持續(xù)收益率（10-13% APY）。這一實(shí)質(zhì)性價(jià)值主張使 Ethena 成為歷史上增長(zhǎng)最快的穩(wěn)定幣，在 7 個(gè)月內(nèi)達(dá)到 TVL 的峰值 37 億美元，在融資利率下降后穩(wěn)定在 25 億美元。
在收益方面，USDe 遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于其他所有 DeFi 產(chǎn)品
乍一看，很明顯 sUSDe 是所有加密貨幣中無(wú)可爭(zhēng)議的收益之王。為什么你今天要持有 Tether 并放棄美元的所有可能收益？很可能是因?yàn)樗钊菀撰@得且流動(dòng)性最強(qiáng)。這讓我們想到了……
2、分銷——獲得它并將其用作貨幣形式有多容易？
在啟動(dòng)任何新的穩(wěn)定幣時(shí)，分銷渠道是決定采用的最重要因素。USDT 是當(dāng)今排名第一的穩(wěn)定幣，因?yàn)樗敲總€(gè)中心化交易所任何市場(chǎng)的基礎(chǔ)貨幣。這本身就是一個(gè)巨大的護(hù)城河，新的穩(wěn)定幣需要數(shù)年時(shí)間才能開始占據(jù)市場(chǎng)份額。
然而，USDe 卻成功做到了一件非常特別的事情。在 Bybit 的支持下，它已在第二大 CEX 上向用戶開放，平臺(tái)內(nèi)嵌了自動(dòng)收益功能。這讓用戶能夠獲得更優(yōu)質(zhì)的穩(wěn)定幣抵押品，而不會(huì)增加摩擦。 到目前為止，還沒有其他去中心化穩(wěn)定幣被納入任何主要的 CEX，這表明這一壯舉有多么困難。
Source: Artemis
目前中心化交易所的穩(wěn)定幣數(shù)量約為 386 億美元，相當(dāng)于 USDe 當(dāng)前供應(yīng)量的 15 倍。如果其中哪怕只有 20% 的穩(wěn)定幣認(rèn)為在 USDe 上賺取 5-10% 的收益更好，那么這將意味著 USDe 的服務(wù)市場(chǎng)將增長(zhǎng)近 4 倍。現(xiàn)在想象一下，當(dāng)所有主要的中心化交易所都采用 USDe 作為抵押品時(shí)會(huì)發(fā)生什么？
催化劑一：利率結(jié)構(gòu)性下降
自 Ethena 成立以來(lái)，sUSDe 的相對(duì)收益率溢價(jià)平均為聯(lián)邦基金利率的 5-8%。這一結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)使得加密貨幣領(lǐng)域數(shù)十億美元的收益尋求資本在推出后的前 9 個(gè)月內(nèi)流入 Ethena。
最近的美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖 (Sep 2024)
鮑威爾 9 月份將聯(lián)邦基金利率下調(diào) 50 個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)志著全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率開始持續(xù)下降。點(diǎn)陣圖目前估計(jì)穩(wěn)定狀態(tài)下的聯(lián)邦基金利率為 3 - 3.5%，這意味著未來(lái) 24 個(gè)月利率將下降約 2%。然而，這與 Ethena 的收益來(lái)源無(wú)關(guān)，事實(shí)上可以說(shuō)，這對(duì)融資利率有積極的間接涓滴效應(yīng)（市場(chǎng)上漲 -> 風(fēng)險(xiǎn)回報(bào) -> 杠桿需求增加 -> 融資利率上升）。
當(dāng)二者結(jié)合在一起時(shí)，這種強(qiáng)效的混合物會(huì)使利差飆升，而這也正是 Ethena 產(chǎn)品的真正價(jià)值主張。
當(dāng)資金費(fèi)率下降時(shí)，基準(zhǔn)收益率溢價(jià)從約 10% 降至 2%
USDe 的供應(yīng)量對(duì)與美國(guó)國(guó)債相關(guān)的收益率差極為敏感
參考上述兩張圖表，可以明顯看出，對(duì) USDe 的需求對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率溢價(jià)高度敏感。在收益率溢價(jià)上升的前 6 個(gè)月，USDe 供應(yīng)量猛增。隨著溢價(jià)下降，對(duì) USDe 的需求自然也逐漸減少。有了這些歷史數(shù)據(jù)，我相信收益率溢價(jià)的回歸將導(dǎo)致 USDe 增長(zhǎng)再次加速。重要的是，這種順風(fēng)既容易理解，又對(duì)大多數(shù)市場(chǎng)參與者有吸引力。
隨著時(shí)間的推移，我預(yù)計(jì)這將顯著提高 Ethena 在市場(chǎng)上的份額，就像 Luna 和 UST 在 2021 年 DeFi 收益率開始下降以及 UST 在 Anchor 中的 20% 擔(dān)保越來(lái)越受歡迎時(shí)占據(jù)主導(dǎo)地位一樣。
催化劑 2：USTb
USTb兩周前首次推出，在我看來(lái)，它絕對(duì)是一個(gè)改變游戲規(guī)則的產(chǎn)品，可以增強(qiáng) USDe 的采用。
USTb 的要點(diǎn)如下：
- 由 Blackrock 和 Securitize 100% 支持的穩(wěn)定幣
- 功能與其他穩(wěn)定幣完全相同，從美國(guó)國(guó)債中獲取收益，但不增加托管人/交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)
- 可以成為 USDe 的一個(gè)子集，這樣當(dāng) Tradfi 收益率 > 加密貨幣收益率時(shí)，sUSDe 持有者就可以獲得國(guó)債收益率
市場(chǎng)低估了這一點(diǎn)，因?yàn)楝F(xiàn)在除了 USDe 之外，幾乎沒有理由持有任何其他加密貨幣的穩(wěn)定幣，前提是你能放心像 Binance 這樣的交易所不會(huì)破產(chǎn)（即使它們破產(chǎn)，USDe 也不會(huì)跌至零，因?yàn)樗耆?BTC 和 stETH 擔(dān)保）。在最壞的情況下，你會(huì)獲得與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相似的收益，如果不是，你會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好獲得收益。
通過(guò)在后端整合 USTb，sUSDe 的收益率波動(dòng)性現(xiàn)在顯著降低，從而消除了 Ethena 在熊市中無(wú)法獲得可持續(xù)收益率的最大疑慮。收益率波動(dòng)性降低也增加了未來(lái) CEX 整合的機(jī)會(huì)。
憑借這兩種催化劑，Ethena擁有一種包羅萬(wàn)象的優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定幣，如今它在所有其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中都占據(jù)主導(dǎo)地位。
代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)：好的、壞的和機(jī)會(huì)
VC 代幣的弊端之一是，如果你持有代幣的時(shí)間足夠長(zhǎng)，你自然會(huì)成為早期投資者、團(tuán)隊(duì)和其他獲得代幣獎(jiǎng)勵(lì)的利益相關(guān)者的退出流動(dòng)性。僅憑這一點(diǎn)，整個(gè)市場(chǎng)就完全放棄了本輪周期中最大的產(chǎn)品市場(chǎng)契合度加密貨幣，轉(zhuǎn)而青睞純粹的 memecoin。
Ethena 與通常的 VC 代幣沒有什么不同。自高點(diǎn)以來(lái)，ENA由于發(fā)行估值上升和空投供應(yīng)進(jìn)入市場(chǎng)，代幣價(jià)格下跌了約 80%。在這 6 個(gè)月里，第一季的空投已經(jīng)完全解鎖，7.5 億枚代幣進(jìn)入市場(chǎng)。這些解鎖加上對(duì)杠桿的需求下降，最終粉碎了ENA的敘事，這就是為什么今天沒有人擁有這種貨幣的原因，也是我強(qiáng)烈懷疑重新評(píng)級(jí)將會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)的原因。
那么，為什么現(xiàn)在你應(yīng)該接觸這種邪惡的 VC 代幣呢？答案很簡(jiǎn)單——在接下來(lái)的 6 個(gè)月里，將進(jìn)入市場(chǎng)的ENA數(shù)量急劇減少，大大抑制拋售壓力。昨天，第一批代幣發(fā)行，在總計(jì) 1.25 億美元的新增ENA供應(yīng)中，擼空投者只claim了 3000 萬(wàn)美元，選擇鎖定其余代幣。鑒于擼空投者在過(guò)去幾個(gè)月一直是主要的邊際賣家，當(dāng)他們停止出售時(shí)會(huì)發(fā)生什么？?jī)r(jià)格已經(jīng)在 0.2美元處找到了自然底部，現(xiàn)在在0.26 美元處形成了歷史底部。
從現(xiàn)在到 2025 年 4 月，唯一的額外通脹將是剩余的約 3 億美元空投獎(jiǎng)勵(lì)進(jìn)入市場(chǎng)，但按照 28 美分的價(jià)格，這相當(dāng)于每日解鎖約 45 萬(wàn)美元（不到每日交易量的 1%）。從這個(gè)角度來(lái)看，盡管TAO通脹壓力高達(dá) 400-500 萬(wàn)美元，但過(guò)去一個(gè)月內(nèi)仍上漲了 250%。這里的重點(diǎn)是，當(dāng)星星排列時(shí)，通脹解鎖很少會(huì)對(duì)代幣的重新評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響。2025 年 4 月之后，團(tuán)隊(duì)/風(fēng)險(xiǎn)投資公司開始解鎖，因此這給了我們大約 6 個(gè)月的時(shí)間來(lái)發(fā)揮上述論點(diǎn)。
夢(mèng)想有多大？
盡管ENA是本周期中唯一一款具有明確 PMF 的主要新產(chǎn)品，ENA在 Coingecko 上甚至沒有進(jìn)入前 100 名。從技術(shù)分析的角度來(lái)看，ENA 的 HTF圖表看起來(lái)非常干凈。加上基本面驅(qū)動(dòng)因素 通脹壓力降低，我可以輕松預(yù)見ENA 恢復(fù) 1 美元的水平。這甚至不會(huì)讓ENA的市值達(dá)到相當(dāng)于$WIF的市值，僅達(dá)到POPCAT流通供應(yīng)量近期達(dá)到的15億美元高位。
進(jìn)一步看，Ethena 有基礎(chǔ)將 USDe 擴(kuò)大到數(shù)百億美元，然后是數(shù)千億美元。最終，隨著加密穩(wěn)定幣因國(guó)際跨境支付而進(jìn)一步獲得市場(chǎng)份額，一萬(wàn)億美元并非不可能。在這一點(diǎn)上，如果ENA鑒于它是追逐加密貨幣最大市場(chǎng)的最佳產(chǎn)品，它并不是排名前 20 的代幣，會(huì)讓人感到驚訝。
我們何時(shí)能到達(dá)那里，誰(shuí)也說(shuō)不準(zhǔn)，但我認(rèn)為Ethena是本周期加密貨幣的下一個(gè)大夢(mèng)想。
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