原文標(biāo)題：?《The Fall and Rise of American Finance》
原文作者：Scott M. Aquanno、Stephen Maher
原文編譯： MicroMirror
4：新自由主義與金融霸權(quán)
從沃爾克沖擊中出現(xiàn)的新自由主義資本主義首先以一種新的金融霸權(quán)形式為特征。金融的興起不僅體現(xiàn)在金融部門的力量不斷增強(qiáng)，也體現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)自身金融邏輯和運(yùn)作的重要性日益增加。后者越來越像一家金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)轫敿?jí)企業(yè)高管不僅在內(nèi)部企業(yè)運(yùn)營(yíng)中分配投資池，而且在提供更便宜勞動(dòng)力的外部分包商中分配投資，尤其是在全球外圍地區(qū)。通過這種方式，非金融企業(yè)的持續(xù)金融化促進(jìn)了生產(chǎn)的全球化。
然而，隨著布雷頓森林新政秩序的資本管制和障礙被重組和拋棄，資本積累無縫世界的出現(xiàn)也依賴于全球金融的一體化。這些金融化和全球化進(jìn)程恢復(fù)了工業(yè)盈利能力，最終結(jié)束了20世紀(jì)70年代的長(zhǎng)期危機(jī)。這種融資為隨后幾十年深化全球化提供了必要的基礎(chǔ)設(shè)施，使金融和工業(yè)資本的利益更加緊密地交織在一起。無論是在工業(yè)企業(yè)內(nèi)部還是外部，金融的興起都增強(qiáng)了資本的流動(dòng)性和競(jìng)爭(zhēng)力，并使精簡(jiǎn)資本積累的新世界成為可能。
一個(gè)更加專制的國(guó)家的出現(xiàn)，特別是以權(quán)力集中在美聯(lián)儲(chǔ)為特征，是全球化和金融化不可或缺的一部分。美聯(lián)儲(chǔ)與民主機(jī)構(gòu)的隔離（或“獨(dú)立性”）是必要的，以確保其有能力進(jìn)行快速、靈活和國(guó)際協(xié)調(diào)的干預(yù)，以滿足僵化的全球貿(mào)易和貨幣秩序的要求。與此同時(shí)，該州越來越依賴債務(wù)而不是稅收來為其支出提供資金，這限制了財(cái)政政策，并進(jìn)一步加強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)的權(quán)力。與合法化相關(guān)的國(guó)家機(jī)構(gòu)，包括代議制民主結(jié)構(gòu)、政黨、福利國(guó)家計(jì)劃和工會(huì)權(quán)利，被撤銷或掏空。一個(gè)圍繞其積累功能緊密組織的威權(quán)新自由主義國(guó)家的出現(xiàn)意味著一種更赤裸裸的強(qiáng)制性國(guó)家權(quán)力形式。
在新自由主義時(shí)期，成為霸權(quán)的金融資本不僅包括銀行，還包括不同機(jī)構(gòu)的相對(duì)分散的融合。與定義金融資本的銀行對(duì)公司的直接控制不同，現(xiàn)在形成的是一種多集權(quán)的金融霸權(quán)形式，在這種形式中，相互競(jìng)爭(zhēng)的金融機(jī)構(gòu)在公司董事會(huì)上建立了短暫的聯(lián)盟，以施加廣泛的影響和紀(jì)律。最重要的是商業(yè)銀行和投資銀行，但這一部分也包括共同基金公司、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金和經(jīng)紀(jì)交易商。正如我們將看到的，這些公司相互聯(lián)系，形成了新自由主義時(shí)期發(fā)展起來的獨(dú)特的市場(chǎng)金融體系，非銀行金融機(jī)構(gòu)在信貸和貨幣創(chuàng)造方面變得更加重要。正是這個(gè)體系成為了2008年危機(jī)的中心。
非金融公司的金融化
金融霸權(quán)的出現(xiàn)反映在金融和工業(yè)之間剩余價(jià)值分配的轉(zhuǎn)移上。正如我們所看到的，在管理時(shí)代，金融相對(duì)于工業(yè)的弱點(diǎn)表現(xiàn)在其通過利息和股息支付從工業(yè)企業(yè)中提取盈余的能力有限。因此，工業(yè)企業(yè)能夠以留存收益的形式持有生產(chǎn)中產(chǎn)生的更大一部分剩余價(jià)值。隨后，金融力量的不斷增強(qiáng)反映在其獲得越來越多的盈余份額的能力上。如圖3.1所示，在整個(gè)管理期間，留存收益在GDP中所占的比例始終高于股息支付。引人注目的是，這種關(guān)系在1980年急劇逆轉(zhuǎn)，此后股息支付在GDP中所占的比例一直高于留存收益。
同樣，在管理時(shí)代，工業(yè)企業(yè)在收入和利潤(rùn)方面甚至使最大的金融機(jī)構(gòu)相形見絀，而在新自由主義時(shí)期，這一點(diǎn)也發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。1960年，只有一家銀行（美國(guó)銀行）被列入美國(guó)20家最賺錢的公司之列；到2000年，前五名中有兩家是銀行，前二十名中有五家是金融機(jī)構(gòu)。然而，即使是這些數(shù)字也往往低估了金融機(jī)構(gòu)的重要性。比盈利金融公司的數(shù)量更能說明問題的是這些公司在公司總利潤(rùn)中所占的份額。這一相對(duì)較少的金融公司在企業(yè)利潤(rùn)總額中所占的份額從戰(zhàn)后初期的8%上升到2001年的40%以上（圖4.1）。因此，金融在不斷增長(zhǎng)的整體中所占的比例越來越大。
圖4.1:1948-2021年財(cái)務(wù)利潤(rùn)占總利潤(rùn)的比例（%）
資料來源：經(jīng)濟(jì)分析局，作者計(jì)算。注：“新自由主義時(shí)期平均值”涵蓋1980年至2008年。其他財(cái)務(wù)利潤(rùn)占國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的份額。
20世紀(jì)80年代，T.Boone Pickens和Carl Icahn等所謂的公司掠奪者對(duì)工業(yè)公司進(jìn)行了敵意收購(gòu)，這是股東和管理者之間權(quán)力關(guān)系深刻轉(zhuǎn)變的首批跡象之一。這種“突襲”包括用借來的錢購(gòu)買一家公司的控股權(quán)，解雇首席執(zhí)行官，然后賣掉公司的資產(chǎn)來償還債務(wù)。突襲者通過德崇證券（Drexel Burnham Lambert）等一度聲譽(yù)卓著的投資銀行安排的“垃圾債券”獲得融資，德崇證券是垃圾債券之王邁克爾·米爾肯（Michael Milken）的雇主，米爾肯以其年度“捕食者之球”而聞名，而這個(gè)球上擠滿了這些粗魯?shù)男氯A爾街人群。這些投資銀行愿意承銷高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的債券，前提是一旦目標(biāo)公司被接管，他們將用目標(biāo)公司的資產(chǎn)償還債券。
杠桿收購(gòu)對(duì)工業(yè)企業(yè)經(jīng)理來說尤其令人擔(dān)憂，因?yàn)樗鼈冊(cè)试S缺乏信譽(yù)的掠奪者幾乎完全用借來的資金購(gòu)買目標(biāo)公司的控股權(quán)。這實(shí)際上意味著任何人都可能成為威脅。公司經(jīng)理們的回應(yīng)是通過建立“毒丸”和“金降落傘”等防御措施來保護(hù)他們的公司。在前者中，現(xiàn)有股東可以選擇在發(fā)生敵意收購(gòu)企圖時(shí)以折扣價(jià)購(gòu)買額外的股份。這有助于阻止一位反對(duì)的激進(jìn)投資者鞏固足夠大的股權(quán)，從而影響管理層的更迭。在后者中，高管們確保在因收購(gòu)而被解雇的情況下為自己提供過高的薪酬。
保持高股價(jià)有助于防止此類收購(gòu)企圖。事實(shí)上，在掠奪者眼中股價(jià)被“低估”的公司是潛在收購(gòu)的主要目標(biāo)，因?yàn)樗鼈兛梢韵鄬?duì)便宜和容易地被收購(gòu)。保持高股價(jià)會(huì)提高收購(gòu)公司的成本，從而減少甚至消除從分割和轉(zhuǎn)售資產(chǎn)中獲得的利潤(rùn)。因此，管理者試圖通過執(zhí)行所謂的股票回購(gòu)來防止此類威脅，即公司通過回購(gòu)自己的股票來抬高股價(jià)，這是美國(guó)證券交易委員會(huì)于1982年合法化的做法。除了股息支付外，這一時(shí)期股票回購(gòu)的增加還反映在留存收益占GDP的百分比下降上，這是金融獲得更大份額盈余的重要機(jī)制（圖4.1）。
因此，回購(gòu)以及增加股息支付是工業(yè)企業(yè)對(duì)新興金融霸權(quán)的戰(zhàn)略回應(yīng)。它們構(gòu)成了“股東價(jià)值”學(xué)說的核心部分，根據(jù)該學(xué)說，公司戰(zhàn)略應(yīng)更加注重提高股價(jià)。在企業(yè)掠奪者的擁抱下，這種意識(shí)形態(tài)成為了金融權(quán)力新時(shí)代的名片，因?yàn)楸緫?yīng)自滿的工業(yè)管理者面臨著新的紀(jì)律。通用電氣首席執(zhí)行官杰克·韋爾奇成為新學(xué)說的最重要的大師。其他人的適應(yīng)速度較慢。但隨著越來越自信的董事會(huì)開始解雇未能改善股價(jià)的管理層，最突出的是1992年的IBM和1993年的通用汽車，很明顯，即使是最大、最強(qiáng)大的公司，也別無選擇，只能屈服于投資者的力量。
多集權(quán)金融霸權(quán)的出現(xiàn)是由大型金融機(jī)構(gòu)手中的股權(quán)集中和集中所支撐的。這是由機(jī)構(gòu)資產(chǎn)所有者，特別是養(yǎng)老基金控制的貨幣資本池推動(dòng)的。具有諷刺意味的是，此類基金的激增反映了20世紀(jì)60年代工會(huì)在集體談判中的實(shí)力。到20世紀(jì)70年代中期，養(yǎng)老基金已成為公司股票的最大單一持有者。雖然這導(dǎo)致一些人猜測(cè)“養(yǎng)老基金社會(huì)主義”的到來，但這些基金最終有助于將階級(jí)力量的平衡轉(zhuǎn)向資本，并加劇了重組非金融公司的金融壓力。國(guó)家鼓勵(lì)此類基金的增長(zhǎng)，因?yàn)閷?duì)公司和工人的稅收激勵(lì)在將養(yǎng)老金計(jì)劃覆蓋范圍從1950年的五分之一擴(kuò)大到1970年的近一半方面發(fā)揮了重要作用。
因此，大型金融機(jī)構(gòu)直接擁有或間接管理了很大一部分可用股權(quán)。1940年，金融機(jī)構(gòu)的股票持有和股票交易占美國(guó)所有股票市值的不到5%。到20世紀(jì)70年代中期，它們約占25%，到2008年躍升至70%。4然而，即使是這些數(shù)字也往往低估了這一時(shí)期正在進(jìn)行的集中和集權(quán)的程度。雖然大型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票所有權(quán)的集中顯然非常顯著，但這些機(jī)構(gòu)積累的大量股權(quán)隨后被管理它們的其他投資公司合并，從而形成了更大的所有權(quán)。
大型機(jī)構(gòu)投資者聚集的股權(quán)規(guī)模意味著，他們很難通過簡(jiǎn)單地拋售股票來約束表現(xiàn)不佳的公司，因?yàn)檫@可能會(huì)壓低他們剩余持股的價(jià)值。因此，投資者尋求其他方式施加影響，包括與管理層建立更直接的聯(lián)系。他們還推動(dòng)建立更強(qiáng)大、更獨(dú)立的董事會(huì)，在管理期間，董事會(huì)主要由內(nèi)部人士控制。同樣，股東可以行使投票權(quán)來更換管理層、提名外部董事，或通過“代理權(quán)之爭(zhēng)”以其他方式影響公司戰(zhàn)略。到20世紀(jì)90年代，代理權(quán)之戰(zhàn)比敵意收購(gòu)更為常見，這與20世紀(jì)80年代的模式截然相反。到21世紀(jì)初，它們幾乎是施加投資者壓力的唯一手段，反映了新等級(jí)制度的正規(guī)化和鞏固。
那些曾經(jīng)是行業(yè)統(tǒng)治者、處于公司權(quán)力金字塔頂端的人越來越發(fā)現(xiàn)自己要對(duì)投資者負(fù)責(zé)，他們和他們?cè)谏虡I(yè)媒體上的盟友經(jīng)常被指責(zé)過于關(guān)注短期盈利能力，而缺乏對(duì)特定行業(yè)或公司的必要知識(shí)。但如果很明顯，金融的崛起與資本市場(chǎng)在分配社會(huì)盈余方面所謂的“完美效率”關(guān)系不大，那么金融也不僅僅是一種食利者的利益。相反，它正在成為一支強(qiáng)大的工業(yè)生產(chǎn)紀(jì)律部隊(duì)，無情地推動(dòng)其投資實(shí)現(xiàn)最大利潤(rùn)。金融化帶來的利潤(rùn)率提高和資本流動(dòng)性增強(qiáng)不是“空心化”或削弱產(chǎn)業(yè)的問題；相反，金融加劇了企業(yè)重組運(yùn)營(yíng)的壓力，以降低成本，最大限度地提高效率、競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。
與此同時(shí)，國(guó)家機(jī)器的戰(zhàn)略、法規(guī)和結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變支持了圍繞金融資本上升地位的權(quán)力集團(tuán)的重組，從而形成了一個(gè)新的政治等級(jí)制度。新政監(jiān)管架構(gòu)的基礎(chǔ)是美聯(lián)儲(chǔ)、貨幣監(jiān)理署、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司和美國(guó)證券交易委員會(huì)采取行動(dòng)，維持銀行系統(tǒng)的碎片化，限制其參與公司治理，即防止金融資本的重新出現(xiàn)。然而，強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)這些做法“艱巨、令人困惑、昂貴且普遍令人失望”。20世紀(jì)90年代，美國(guó)證券交易委員會(huì)頒布了一系列監(jiān)管改革，擴(kuò)大了“股東權(quán)利”并賦予董事會(huì)權(quán)力。特別重要的是，改革使大股東更容易就他們持有股份的公司相互協(xié)調(diào)，促進(jìn)了可能挑戰(zhàn)內(nèi)部人士的投資者聯(lián)盟的形成。
這些監(jiān)管轉(zhuǎn)變大大降低了進(jìn)行代理權(quán)爭(zhēng)奪的成本，并直接導(dǎo)致了與敵意收購(gòu)相關(guān)的代理權(quán)爭(zhēng)奪頻率越來越高。重要的是，這些變化是為了應(yīng)對(duì)20世紀(jì)80年代建立的對(duì)投資者紀(jì)律公司的防御而實(shí)施的。除了采用毒丸和金降落傘外，工業(yè)管理者還試圖獲得聯(lián)邦反收購(gòu)法的保護(hù)。當(dāng)一個(gè)缺乏同情心的里根政府拒絕了這些努力時(shí)，工業(yè)高管們轉(zhuǎn)向了州一級(jí)，在那里他們往往是最大的雇主。不出所料，這些努力取得了更大的成功：到1990年，42個(gè)州納入了此類保護(hù)措施。隨著20世紀(jì)90年代的監(jiān)管重組，美國(guó)證券交易委員會(huì)采取行動(dòng)抵消這些防御措施并限制其影響，通過為投資者提供更有序的行使影響力的手段，使投資者的權(quán)力制度化。
因此，美國(guó)證券交易委員會(huì)介入了金融和工業(yè)之間的沖突，并為建立金融霸權(quán)做出了貢獻(xiàn)。但這并不意味著它已被金融“俘獲”。經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)的重組不僅反映了特定企業(yè)對(duì)國(guó)家的影響，還反映了金融在積累結(jié)構(gòu)中的重要性。穩(wěn)定財(cái)政權(quán)力需要在工業(yè)公司中建立“問責(zé)制”和“善治”。這也反映在美國(guó)證券交易委員會(huì)推出的一系列其他新規(guī)定中：雖然薩班斯-奧克斯利法案增加了董事會(huì)的權(quán)力和獨(dú)立性，但FD條例阻止了向大型機(jī)構(gòu)投資者披露內(nèi)幕信息的特權(quán)。特別是后者，似乎旨在防止內(nèi)部經(jīng)理和股東之間出現(xiàn)客戶關(guān)系。
但非金融公司的金融化不僅僅是外部金融家迫使工業(yè)企業(yè)進(jìn)行重組的問題。正如我們所看到的，金融化的根源可以追溯到戰(zhàn)后黃金時(shí)代的核心，因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)多元化和國(guó)際化的復(fù)雜性做出了回應(yīng)。因此，盡管加強(qiáng)了對(duì)投資的集中控制，但非金融公司已經(jīng)分散了運(yùn)營(yíng)。這導(dǎo)致了公司財(cái)務(wù)部門在組織中的權(quán)力越來越大，因?yàn)樗?fù)責(zé)設(shè)計(jì)和實(shí)施定量指標(biāo)，為在定性不同的生產(chǎn)過程之間建立等效關(guān)系奠定了基礎(chǔ)。只要這些數(shù)量是以普遍等價(jià)物來衡量的，貨幣資本就會(huì)調(diào)解公司不同業(yè)務(wù)之間的關(guān)系。
這相當(dāng)于金融和工業(yè)資本融合的逐步發(fā)展。19世紀(jì)，這種融合是通過投資銀行和工業(yè)企業(yè)之間的互聯(lián)建立的，而現(xiàn)在，一個(gè)世紀(jì)后，這表現(xiàn)為工業(yè)企業(yè)內(nèi)部資本的M-C-M′和M-M′回路的融合。盡管新政的規(guī)定旨在嚴(yán)格區(qū)分這兩種形式的資本，但這種情況還是出現(xiàn)了。事實(shí)上，這些規(guī)定的直接結(jié)果是工業(yè)企業(yè)將一系列金融實(shí)踐內(nèi)部化，而這些實(shí)踐以前依賴于投資銀行。這些監(jiān)管障礙實(shí)際上激勵(lì)了工業(yè)公司提供金融服務(wù)，因?yàn)樗鼈兡軌蛱颖苷街付ǖ慕鹑跈C(jī)構(gòu)面臨的監(jiān)管。公司內(nèi)部金融和工業(yè)資本之間的這種新興融合，以及作為投資體系的重組，尤其是首席財(cái)務(wù)官（CFO）的崛起。雖然1963年沒有大公司有首席財(cái)務(wù)官，但從20世紀(jì)70年代開始，商業(yè)世界的公司開始設(shè)立這樣的職位，到20世紀(jì)90年代，這種職位幾乎無處不在。首席財(cái)務(wù)官的崛起反映了公司管理邏輯的根本性變化，現(xiàn)在這種邏輯更加突出了明顯的“財(cái)務(wù)”考慮。公司財(cái)務(wù)主管一直是一個(gè)相對(duì)沉悶而平凡的職位，主要負(fù)責(zé)簿記、稅務(wù)等工作；現(xiàn)在，首席財(cái)務(wù)官是二把手，是首席執(zhí)行官在制定公司戰(zhàn)略各個(gè)方面的得力助手
首席財(cái)務(wù)官的任務(wù)是評(píng)估業(yè)務(wù)部門的績(jī)效，制定利用財(cái)務(wù)杠桿支持公司整體競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略，管理收購(gòu)和資產(chǎn)剝離，并抵御敵意收購(gòu)企圖。他們也是與投資者和金融分析師的主要聯(lián)系，特別是通過他們管理“投資者關(guān)系”職能。除了提供數(shù)據(jù)和做出決定“投資者預(yù)期”的預(yù)測(cè)外，首席財(cái)務(wù)官們還推動(dòng)了公司實(shí)現(xiàn)這些預(yù)期所需的紀(jì)律。正如首席財(cái)務(wù)官的影響力反映了公司分權(quán)后財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張一樣，這種權(quán)力對(duì)于推動(dòng)進(jìn)一步的金融化重組以滿足外部投資者的需求也是必不可少的。因此，首席財(cái)務(wù)官是股東價(jià)值的主要支柱，體現(xiàn)了公司內(nèi)部外部投資者的新力量。
工業(yè)公司內(nèi)部金融和工業(yè)的融合意味著它開發(fā)了一系列金融功能，這些功能并不嚴(yán)格服從于它所控制的工業(yè)資本回路。工業(yè)公司不僅越來越多地圍繞公司內(nèi)部有息資本的流通進(jìn)行組織，而且還從公司外部的流通中獲利。工業(yè)公司最初因管理期間留存收益的積累而大規(guī)模放貸，否則這些留存收益將閑置或相對(duì)無利可圖地存入銀行。事實(shí)上，到黃金時(shí)代結(jié)束時(shí)，工業(yè)公司已經(jīng)成為商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的主要貸款人，就像他們?cè)谶@些市場(chǎng)上從其他公司大量借款一樣。
在新自由主義時(shí)期，非金融公司與金融市場(chǎng)的融合急劇加速。圖4.2顯示了在新自由主義時(shí)期，市場(chǎng)上流通的非金融公司發(fā)行的債券總數(shù)急劇增加。1984年取消了對(duì)此類債券對(duì)外銷售的限制，有效地使美國(guó)公司債務(wù)市場(chǎng)全球化，并大幅擴(kuò)大了非金融公司的融資范圍，從而改變了這些市場(chǎng)。公司對(duì)債券的更大依賴也意味著他們以新的方式受到這些市場(chǎng)的約束：隨著公司開始依賴債券作為不可或缺的融資來源，他們也越來越關(guān)注對(duì)其信譽(yù)的評(píng)估，尤其是反映在債券價(jià)格上
圖4.2:1946-2008年非金融公司債券總額（十億美元）
資料來源：FRED，作者計(jì)算。注：年均，十億美元。
衍生品對(duì)資本全球流動(dòng)的重要性是促使公司內(nèi)部工業(yè)和金融資本融合的另一個(gè)因素。在布雷頓森林資本管制和固定匯率時(shí)期，公司通過“跳過”關(guān)稅墻在國(guó)外投資，建立子公司，生產(chǎn)產(chǎn)品在特定經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)銷售。然而，新自由主義時(shí)期取消關(guān)稅保護(hù)，使全球生產(chǎn)得以精簡(jiǎn)。多余的設(shè)施被拆除，生產(chǎn)階段位于勞動(dòng)力、監(jiān)管和稅收成本最低的地方。其結(jié)果是創(chuàng)建了無縫、全球一體化的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。事實(shí)上，世界“貿(mào)易”的很大一部分是通過跨境企業(yè)生產(chǎn)鏈進(jìn)行的產(chǎn)品和資本流動(dòng)。
跨境流動(dòng)資本帶來的風(fēng)險(xiǎn)是，意外的匯率和利率波動(dòng)可能會(huì)在成品進(jìn)入市場(chǎng)之前就將其價(jià)值抹去。公司通過簽訂衍生品合約來管理這些風(fēng)險(xiǎn)：在20世紀(jì)80年代初至2007年期間，衍生品的日交易額增長(zhǎng)了50倍，從幾乎為零增長(zhǎng)到近2萬億美元。衍生品確保了在未來以固定價(jià)格購(gòu)買資產(chǎn)的權(quán)利，有效地“鎖定”了給定的價(jià)格。因此，它們將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投機(jī)者，投機(jī)者愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，以換取獲得可觀利潤(rùn)的可能性。通過這樣做，他們建立了固定匯率的一些一致性，盡管是在一個(gè)浮動(dòng)貨幣市場(chǎng)波動(dòng)的世界里。因此，衍生品在剩余價(jià)值的生產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)過程中調(diào)節(jié)了工業(yè)資本的連續(xù)性。
在衍生品合約中，一方支付一筆費(fèi)用，稱為溢價(jià)，以換取對(duì)不穩(wěn)定事件（例如匯率突然變化）的保護(hù)。如果發(fā)生這種情況，約定的金額將轉(zhuǎn)移給合同持有人，以彌補(bǔ)部分或全部損失。為了值得信賴，衍生品合約必須由信譽(yù)良好的第三方管理，該第三方可以監(jiān)督合約雙方之間的資金流動(dòng)。這一角色由大型銀行扮演，它們傳遞費(fèi)用和保費(fèi)，并在合同結(jié)束時(shí)結(jié)算最終付款。因此，銀行通過將其在全球金融體系中的中心地位轉(zhuǎn)化為在擴(kuò)大衍生品市場(chǎng)中的獨(dú)特作用，創(chuàng)造了新的收入。除了通過收取服務(wù)費(fèi)來獲利外，銀行還自己簽訂衍生品合約來對(duì)沖自身風(fēng)險(xiǎn)
正如我們所看到的，競(jìng)爭(zhēng)是資本流動(dòng)的函數(shù)。就促進(jìn)投資流入和流出部門、設(shè)施和地理區(qū)域而言，企業(yè)金融化強(qiáng)化了對(duì)工業(yè)資本（以最大限度地提高利潤(rùn)）和工人（對(duì)工資和工作條件施加下行壓力）的競(jìng)爭(zhēng)紀(jì)律。與管理時(shí)期的常態(tài)不同，從利潤(rùn)較低的業(yè)務(wù)中撤資成為采用新的“投資組合管理”的公司的常規(guī)做法，而不是無休止地?cái)U(kuò)大規(guī)模。金融化公司從這種從相對(duì)無利可圖的部門撤資的能力中獲得了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)快速評(píng)估和投資于利潤(rùn)更高的部門。
到20世紀(jì)90年代末，這些趨勢(shì)最終以第二次世界大戰(zhàn)后幾十年形成的多部門企業(yè)集團(tuán)形式的企業(yè)組織被新的多層子公司形式所取代。越來越多的工業(yè)公司不僅在自己的業(yè)務(wù)部門組織生產(chǎn)，而且還與提供更便宜勞動(dòng)力的外部公司簽訂分包合同，這些公司通常位于全球外圍。因此，跨國(guó)公司將外部分包商及其內(nèi)部部門整合到全球生產(chǎn)和投資網(wǎng)絡(luò)中。這些分包合同的靈活性進(jìn)一步加劇了工人及其所在國(guó)家在投資和就業(yè)方面的競(jìng)爭(zhēng)壓力，壓低了工資，限制了麻煩的環(huán)境和勞動(dòng)法規(guī)，同時(shí)為跨國(guó)公司提供了相對(duì)容易的搬遷能力。
多層附屬形式是資本主義全球化發(fā)生的組織結(jié)構(gòu)。這些跨國(guó)公司之所以處于全球政治經(jīng)濟(jì)的頂端，是因?yàn)樗鼈儞碛袃煞N獨(dú)特的金融資產(chǎn)：品牌和知識(shí)產(chǎn)權(quán)。這兩種形式都是國(guó)家授予的壟斷權(quán)，因?yàn)檫@些資產(chǎn)的所有權(quán)賦予了對(duì)制造某些產(chǎn)品或使用特定品牌的獨(dú)家控制權(quán)。然后，跨國(guó)公司通過與分包商簽訂許可協(xié)議來確保對(duì)生產(chǎn)的控制。通過這種方式，多層子公司形式對(duì)生產(chǎn)的權(quán)力是根據(jù)公司圍繞金融資產(chǎn)管理的進(jìn)一步重組而構(gòu)建的。
因此，對(duì)于金融的崛起來說，比金融和工業(yè)資本之間盈余分配的變化更重要的是其在資本積累組織中不斷變化的系統(tǒng)功能。20世紀(jì)80年代和90年代展開的新自由主義全球化進(jìn)程導(dǎo)致了金融和工業(yè)之間糾纏的加深。無論是在公司內(nèi)部還是外部，融資對(duì)于投資的流動(dòng)性都至關(guān)重要，這使得工業(yè)企業(yè)能夠創(chuàng)造一個(gè)全球一體化積累的新世界。金融化遠(yuǎn)非衰退的癥狀，而是為工業(yè)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)帶來了繁榮的新時(shí)代。金融在美國(guó)社會(huì)形態(tài)中日益增長(zhǎng)的力量反映了其作為全球資本主義神經(jīng)中樞的地位。
資產(chǎn)積累與市場(chǎng)金融
非金融公司的金融化重組和大型機(jī)構(gòu)投資者的崛起，都是以金融資產(chǎn)所有權(quán)和控制權(quán)為基礎(chǔ)的新型積累形式的發(fā)展為前提的。這種基于資產(chǎn)的積累模式是由非現(xiàn)金金融資產(chǎn)作為金融和非金融公司貨幣資本形式的重要性日益增加所定義的。資產(chǎn)積累是新自由主義時(shí)期形成的市場(chǎng)金融體系的重要組成部分，金融體系及其信貸生成功能圍繞資產(chǎn)的擁有和交換進(jìn)行重組。市場(chǎng)金融將養(yǎng)老基金與投資銀行、商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)整合在一起。
基于資產(chǎn)的積累的一個(gè)基本前提是，將更廣泛的有形和無形對(duì)象和過程定義、構(gòu)建和監(jiān)管為抽象的金融資產(chǎn)。例如，隨著非金融公司的高層管理人員越來越多地成為貨幣資本家，公司本身同時(shí)也圍繞著將其各種具體的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)（跨時(shí)間存在的工業(yè)資本積累過程）客觀化為抽象的金融資產(chǎn)而構(gòu)建。這促進(jìn)了這些產(chǎn)業(yè)電路在貨幣資本邏輯中的整合，貨幣資本邏輯在企業(yè)中越來越占主導(dǎo)地位。與此同時(shí)，金融體系本身的運(yùn)作越來越以分解經(jīng)濟(jì)過程并將其重組為不同類型的可交易金融資產(chǎn)為前提。
金融資產(chǎn)是貨幣資本的具體形式。它們的主要特征是能夠通過銷售或其他合同安排（例如，使用知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可協(xié)議）確保對(duì)未來收入的財(cái)產(chǎn)索賠。從棒球卡到達(dá)·芬奇的杰作，從貸款到知識(shí)產(chǎn)權(quán)，只要融入貨幣資本的M-M循環(huán)，一切都可以成為金融資產(chǎn)。作為資產(chǎn)，這些東西所具有的唯一使用價(jià)值是它們通過交換轉(zhuǎn)化為大量貨幣的能力。事實(shí)上，正如我們?cè)诘?章中看到的，金融資產(chǎn)的貨幣性質(zhì)取決于它們儲(chǔ)存價(jià)值的能力，從而轉(zhuǎn)化為普遍等價(jià)形式（即貨幣）。正是通過貨幣交換，資產(chǎn)價(jià)值的收益得以實(shí)現(xiàn)，M-M’電路得以完成。
不同類別和形式的資產(chǎn)在普遍等價(jià)形式中不斷競(jìng)爭(zhēng)其估值。作為資產(chǎn)（即股票），公司不僅與所有其他公司，而且與從藝術(shù)品到房屋的所有其他金融資產(chǎn)都處于競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系中。因此，基于資產(chǎn)的積累加深了貨幣形式在工業(yè)企業(yè)內(nèi)部和整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的滲透。這對(duì)企業(yè)施加了巨大的約束，對(duì)其戰(zhàn)略甚至產(chǎn)業(yè)資本本身的結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。人們不能將資產(chǎn)僅僅視為虛擬資本，存在于與“實(shí)體”經(jīng)濟(jì)分離的獨(dú)立金融領(lǐng)域。相反，資產(chǎn)化使金融及其競(jìng)爭(zhēng)壓力比以往任何時(shí)候都更深入地投入生產(chǎn)。
資產(chǎn)積累通過非銀行金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的股權(quán)集中，支持了金融霸權(quán)的重新出現(xiàn)。在馬克思的金融積累模型中，銀行將一筆貨幣資本預(yù)付給運(yùn)作中的資本家，資本家控制資本，直到貸款從生產(chǎn)中產(chǎn)生的盈余中償還利息。金融家提供給實(shí)業(yè)家的資本，然后憑借其對(duì)該資本的產(chǎn)權(quán)，再加上利息，流回其所有者。然而，由于在新自由主義時(shí)期支撐金融霸權(quán)的非銀行金融機(jī)構(gòu)不發(fā)放銀行貸款，他們無法以這種方式以利息支付的形式從公司中提取剩余價(jià)值。因此，他們不得不通過其他方式從工業(yè)企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值中“分得一杯羹”。
他們這樣做的一種方式是通過股息支付。事實(shí)上，正如我們所看到的，股息支付的增長(zhǎng)反映了金融力量的增強(qiáng)。然而，股息是由董事會(huì)逐年決定的，而不是在收到貸款之前通過合同安排確定的。因此，股息往往以其他利息支付所沒有的方式波動(dòng)。因此，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說，更重要的是資產(chǎn)估值，即股票價(jià)格本身。雖然利用這些估值并不等于直接轉(zhuǎn)移剩余價(jià)值，但它確實(shí)使股票持有人有權(quán)獲得社會(huì)總產(chǎn)品的更大份額。因此，機(jī)構(gòu)投資者通過分期付款和增加股票價(jià)值來積累財(cái)富。
很明顯，金融和工業(yè)之間的利潤(rùn)分配不足以理解新自由主義時(shí)期金融權(quán)力的程度。除了金融公司獲得的收入外，他們的貨幣權(quán)力也反映在他們持有的資產(chǎn)價(jià)值上。圖4.3通過顯示股價(jià)與公司利潤(rùn)之間的關(guān)系，說明了資產(chǎn)積累的動(dòng)態(tài)。正如它所表明的那樣，在新自由主義時(shí)代，股票的市場(chǎng)價(jià)格增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于公司每股利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度。這種分歧表明，股價(jià)本身已經(jīng)成為金融積累的基礎(chǔ)。此外，它還說明了新自由主義在多大程度上與資本主義發(fā)展的早期階段決裂，因?yàn)檫@一比例超過了二十世紀(jì)任何其他時(shí)期，包括古典金融資本。
圖4.3:1880-2008年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)公司的市盈率
來源：全球金融數(shù)據(jù)，WRDS，作者計(jì)算
至關(guān)重要的是，資產(chǎn)積累的成功從根本上取決于企業(yè)產(chǎn)生利潤(rùn)的能力。持有無法這樣做的公司的股票不能作為投資者長(zhǎng)期積累貨幣權(quán)力的基礎(chǔ)。一個(gè)膨脹的股價(jià)，沒有一個(gè)盈利的基礎(chǔ)公司，是經(jīng)典股票“泡沫”的定義。可以肯定的是，即使是盈利公司的股票也可能陷入泡沫。從理論上講，無論哪種情況，最終的結(jié)果都是市場(chǎng)的“修正”，將股價(jià)降至“均衡”水平。我們經(jīng)常看到這種情況發(fā)生，例如在20世紀(jì)90年代的“互聯(lián)網(wǎng)”泡沫中。重要的一點(diǎn)是，投資者對(duì)未來積累的預(yù)期（如股價(jià)所反映的）與標(biāo)的公司產(chǎn)生剩余價(jià)值的實(shí)際能力之間最終必然存在某種對(duì)應(yīng)關(guān)系。
因此，雖然圖表4.3顯示，在新自由主義時(shí)期，市盈率總體上有所上升，因此股價(jià)和公司利潤(rùn)之間的差異也有所增加，但這絕不意味著兩者之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系中斷。相反，這表明股權(quán)資產(chǎn)已經(jīng)以一種新的方式——即通過股價(jià)上漲——成為積累貨幣力量的基礎(chǔ)。但這只能在這些公司保持盈利的預(yù)期下發(fā)生。同樣，無利可圖的公司的股價(jià)可能會(huì)上漲，因?yàn)轭A(yù)計(jì)這些公司在未來的某個(gè)時(shí)候會(huì)盈利。
因此，股票價(jià)格反映了對(duì)部分資本未來前景的猜測(cè)，而這些資本只能用利潤(rùn)來衡量。當(dāng)然，并不能保證這些猜測(cè)是正確的：一些投資者總是會(huì)賭錯(cuò)，而另一些投資者則會(huì)得到回報(bào)。無論結(jié)果如何，都不能假設(shè)對(duì)股市的投資只是對(duì)“真實(shí)”投資的轉(zhuǎn)移。貨幣資本的抽象性質(zhì)意味著股票市場(chǎng)收益可以重新分配到任何具體的資本回路中，從而進(jìn)入新的實(shí)物投資和新產(chǎn)品。此外，股票市場(chǎng)投資和固定資本投資絕不是相互排斥的：在整個(gè)新自由主義時(shí)期，企業(yè)投資保持在歷史平均水平內(nèi)（圖4.7），而企業(yè)利潤(rùn)激增（圖4.8），研發(fā)支出增加（圖4.6）。
金融霸權(quán)不僅植根于公司股票價(jià)值的增長(zhǎng)，還植根于股權(quán)所賦予的特定權(quán)力。股權(quán)日益重要，產(chǎn)生了一種新的所有權(quán)和控制權(quán)分離形式。當(dāng)然，公司內(nèi)部流動(dòng)的資本仍由其經(jīng)理控制。然而，與償還后即不存在的貸款不同，股票使其所有者有權(quán)永久分享盈余。它們不是基于對(duì)工業(yè)資本家手中的貨幣資本的所有權(quán)要求，而是建立了對(duì)公司本身的所有權(quán)。這也賦予了股東對(duì)公司一定程度的控制權(quán)。因此，股權(quán)的集中以及這些大型資產(chǎn)流動(dòng)性不足帶來的長(zhǎng)期主義傾向于使金融家更直接地投入生產(chǎn)。
然而，資產(chǎn)所有權(quán)的集中伴隨著金融體系的碎片化。權(quán)力在一系列金融機(jī)構(gòu)之間的分散是通過“市場(chǎng)金融”的出現(xiàn)實(shí)現(xiàn)的。傳統(tǒng)上，貸款集中在銀行的控制之下，銀行是“貨幣資本的總經(jīng)理”。因此，馬克思認(rèn)為貨幣資本家和銀行家基本上是可以互換的。基于市場(chǎng)的金融是一種全新的金融中介模式，即資金從貸款人流向借款人的方式。在市場(chǎng)體系中，借款人可以直接從金融市場(chǎng)獲得信貸，而無需通過銀行。同樣，儲(chǔ)戶可以通過非銀行金融機(jī)構(gòu)投資一系列金融工具，如股票和債券，作為銀行存款的替代方案。
因此，隨著市場(chǎng)金融的發(fā)展，越來越多的金融交易在一個(gè)被稱為“去中介化”的過程中繞過了銀行。20世紀(jì)70年代和80年代，去中介化的增加對(duì)銀行構(gòu)成了重大的競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)。首先，貨幣市場(chǎng)共同基金的出現(xiàn)——由共同基金公司管理并投資于安全、短期債務(wù)證券的貨幣資本池——將儲(chǔ)蓄從支票賬戶中抽走。由于Q條例對(duì)利息支付的限制不適用于這些基金，因此它們能夠?yàn)橥顿Y者提供比銀行更高的回報(bào)率。這推動(dòng)了非銀行金融機(jī)構(gòu)的增長(zhǎng)，特別是在20世紀(jì)70年代通貨膨脹推動(dòng)市場(chǎng)利率上升的情況下。沃爾克沖擊進(jìn)一步加劇了這些壓力，使利率比Q規(guī)定水平高出整整10%。
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