作者： 0xWeilan
本報告所提及市場、項目、幣種等信息、觀點(diǎn)及判斷，僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。
風(fēng)險權(quán)益市場走勢之強(qiáng)，令華爾街對沖基金錯愕，令所有人懷疑自己錯過了哪些隱含的信息。
繼4月反彈之后，美三大股指繼續(xù)強(qiáng)勁上漲，而BTC則刷新歷史新高。
這背后，“對等關(guān)稅戰(zhàn)”雖有緩和但在達(dá)成協(xié)議方面仍未取得突破性進(jìn)展，“俄烏戰(zhàn)爭”仍在談判與進(jìn)攻間膠著不前。
但資金流入洶涌，BTC Spot ETF通道流入超27億。長手持倉逼近高位，交易所持倉持續(xù)下降，BTC供需面非常強(qiáng)勁。
而政策面，美國州一級BTC儲備法案亦獲得歷史性突破。與穩(wěn)定幣相關(guān)的《GENIUS ACT》也通過參議院投票。
美國經(jīng)濟(jì)就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，通脹持續(xù)下降，GDP預(yù)期開始抬升。這或許是市場走強(qiáng)的根本原因。但關(guān)稅戰(zhàn)未結(jié)，《美麗大方案》引發(fā)的美債恐慌未消，美股及BTC本月走勢已包含最樂觀的估計，后市或?qū)⒁哉鹗幭淮_定性，等待第三季度降息到來。
宏觀金融：“對等關(guān)稅”沖擊正在催生美國經(jīng)濟(jì)“溫和衰退”
在 4月報告 中，我們指出“最痛苦的時刻已經(jīng)過去，待到華府和美聯(lián)儲恢復(fù)到理性博弈狀態(tài)，市場應(yīng)該便可回到自身運(yùn)行規(guī)律中去”。事實表明，全球地緣政治博弈，以及美國民主制度戰(zhàn)勝了“瘋王”特朗普的野心，市場預(yù)期最終回歸了理性，迎來持續(xù)反彈，做出了最樂觀的定價。
連續(xù)出現(xiàn)“股債匯”三殺，引發(fā)美國金融市場劇烈震蕩，加之企業(yè)界的強(qiáng)烈反對，特朗普被迫讓步，其所發(fā)起的“對等關(guān)稅戰(zhàn)”在5月迅速進(jìn)入第二階段“談判”并開始進(jìn)入第三階段，率先與英國達(dá)成了關(guān)稅協(xié)議。
5月上旬，美中在瑞士進(jìn)行首輪貿(mào)易談判，為兩國歷時一個多月的激烈關(guān)稅戰(zhàn)按下暫停鍵，雙方于5月12日（美東）發(fā)表聯(lián)合聲明，承諾接下來90天互降此前加征的高關(guān)稅，并稱將繼續(xù)就經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)行協(xié)商。當(dāng)日標(biāo)普500跳漲3.26%。
4月上旬，隨著特朗普“軟化”，美股啟動大反攻，于4月基本收付關(guān)稅戰(zhàn)以來跌幅。5月，伴隨美中正式接觸談判，本停滯不前的美股再次得到助力，繼續(xù)上攻。截止31日，納指、標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)分別錄得9.56%、6.15%和3.94%的月度漲幅。
美股在4月的反彈，我們將視之為及恐慌拋售結(jié)束和特朗普軟化的反映，是“對等關(guān)稅戰(zhàn)”第一階段完成后的迅速定價。5月的上漲，則意味著對于“對等關(guān)稅戰(zhàn)”第二階段（談判）的樂觀定價。僅就目前公開信息來說，這一定價是充足且樂觀的。在獲得關(guān)稅戰(zhàn)新的進(jìn)展、美聯(lián)儲降息以及“俄烏戰(zhàn)爭”取得進(jìn)一步進(jìn)展之前，我們認(rèn)為繼續(xù)大幅向上定價有欠謹(jǐn)慎。
5月的定價已經(jīng)涵蓋了美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的基本面的相對“強(qiáng)勁”表現(xiàn)。
5月末公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，美國一季度經(jīng)濟(jì)按年率計算萎縮0.2%。這一數(shù)據(jù)相較于此前公布的初值（萎縮0.3%）略有上調(diào)，但仍顯示受消費(fèi)支出和進(jìn)口拖累美國經(jīng)濟(jì)在年初一來遭受了一定傷害。
在經(jīng)歷過去幾月的低估之后，GDP軟數(shù)據(jù)錄得反彈。亞特蘭大聯(lián)邦儲備銀行發(fā)布的GDP Now數(shù)據(jù)顯示，4月底以來數(shù)據(jù)重回零軸之上，及至5月底達(dá)到3.8%，表現(xiàn)出關(guān)稅戰(zhàn)放緩之后的樂觀情緒。
GDP Now 數(shù)據(jù)
5月發(fā)布的美聯(lián)儲最為關(guān)注的PCE數(shù)據(jù)顯示，通脹持續(xù)放緩，PCE年率連降3月至2.15%的低位，核心PCE跌至2.52%，為疫情以來新低，正逐步逼近美聯(lián)儲將息所期待的2%。
美國 PCE 數(shù)據(jù)
就業(yè)數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期。5月初美國勞工統(tǒng)計局發(fā)布，2024年4月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增17.7萬人，高于市場預(yù)期13.8萬人。截至2025年5月24日當(dāng)周，首次申請失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)為24萬人，較前一周（修正后22.6萬人）增加1.4萬人，高于市場預(yù)期23萬人。就業(yè)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，一方面消除了市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的疑慮，一方面也令美聯(lián)儲專注于其“降通脹”的目標(biāo)。
本月美聯(lián)儲議息會議決定連續(xù)3個月停止將息，雖然在“股債匯三殺”期間美聯(lián)儲曾向市場釋放一定“鴿派”言論，但在金融市場企穩(wěn)之后，頂住總統(tǒng)特朗普的巨大壓力繼續(xù)按兵不動，并強(qiáng)調(diào)關(guān)稅引發(fā)的不確定性可能導(dǎo)致通脹數(shù)據(jù)反彈。
金融市場的強(qiáng)勁表現(xiàn)，疊加“對等關(guān)稅”戰(zhàn)仍未結(jié)束，通脹可能反彈，這使得市場判斷美聯(lián)儲不可能在上半年重啟降息。CME FedWatch最新數(shù)據(jù)表明，交易員們下注美國今年只會降息兩次，分別在9月和12月，每次25個基點(diǎn)。這一預(yù)期事實上“遏制”了流動性推動的美股和加密資產(chǎn)大幅上漲的空間。
根據(jù)當(dāng)前的數(shù)據(jù)及情況判斷，我們預(yù)計美股和BTC在未來的2個月內(nèi)大概率維持震蕩，直至8月份降息預(yù)期可能才會推動美股和BTC創(chuàng)出歷史新高。這一判斷包含了“對等關(guān)稅戰(zhàn)”的樂觀收場，以及美國經(jīng)濟(jì)相對“溫和”的衰退。
美國GDP Q1 錄得-0.21%的衰退記錄，而 Q2 “對等關(guān)稅戰(zhàn)”引發(fā)的消費(fèi)信心下跌和市場混亂，如果引發(fā) Q2 GDP 小幅下跌，將達(dá)到“溫和衰退”的標(biāo)準(zhǔn)，所以9月份啟動降息可能是更謹(jǐn)慎的預(yù)期。
加密資產(chǎn)：旺盛資金流入推動BTC刷新歷史新高
5月BTC開于94182.55美元，收于104645.87美元，全月上漲10463.33美元計11.11%，振幅19.79%，成交量連續(xù)兩月下降。
BTC價格月線
以我們持續(xù)關(guān)注的技術(shù)指標(biāo)來看，BTC價格在4月份重新回到“特朗普底”（90000~110000美元）之后，刷新歷史新高記錄112000美元，并躍升至“牛市第一上升趨勢線”之上。
在高利率環(huán)境中，散戶并未形成真正的決定性買力，事實上自去年3月以來BTC日新增地址已經(jīng)跌至低位。
BTC新增地址（日）
在4月以來的觸底反彈中，決定性力量來自機(jī)構(gòu)。
Strategy公司持倉統(tǒng)計
基于納入納斯達(dá)克100的Strategy公司的公告數(shù)據(jù)，其在2025年以來增持133850枚，其總持倉已達(dá)到580250枚。
自2024年1月，11支BTC Spot ETF批復(fù)，2024年5月，美國眾議院通過《金融創(chuàng)新與技術(shù)法案》（FIT21），加密資產(chǎn)及區(qū)塊鏈技術(shù)逐步被美國確立為重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域。此后，以BTC為代表的加密資產(chǎn)在美國的采用進(jìn)一步主流化。
2025年3月，美國信任總統(tǒng)特朗普簽署行政命令，設(shè)立“戰(zhàn)略比特幣儲備”，將政府持有的約20萬枚比特幣作為國家儲備資產(chǎn)。
之后，美國超過20個州開始提案州一級的比特幣儲備法案。這一訴求在5月也獲得突破。5月7日，新罕布什爾州州長簽署法案，成為全美首個正式將加密貨幣納入戰(zhàn)略儲備的州。該法案允許州財政部長將最多5%的州政府資金投資于加密貨幣。德克薩斯州及亞利桑那州相關(guān)比特幣儲備法案也已獲得參議院投票，提交至兩州州長等待簽署生效。
區(qū)塊鏈及Web3層面， 5月19日規(guī)范穩(wěn)定幣發(fā)展的《GENIUS ACT》于參議院以66票贊成、32票反對的結(jié)果通過了程序性投票，為該法案的最終簽署鋪平道路。同月，香港立法會于21日正式通過條例草案設(shè)立法幣穩(wěn)定幣發(fā)行人發(fā)牌制度。
多家美國大型銀行正探討合作推出聯(lián)合穩(wěn)定幣。目前涉及摩根大通、美國銀行、花旗集團(tuán)、富國銀行等。
發(fā)行規(guī)模超過2400億美元的穩(wěn)定幣就此將步入合規(guī)發(fā)展時代。BTC之外，穩(wěn)定幣大概率成為第二個被廣泛采用的加密資產(chǎn)，也大概率將成為Web3領(lǐng)域首個突破10億用戶的殺手級應(yīng)用。這為區(qū)塊鏈尤其是智能合約平臺的蓬勃發(fā)展奠定了用例基礎(chǔ)。
納入合規(guī)體系之后，BTC及區(qū)塊鏈正在成為美國必須占領(lǐng)的技術(shù)高地。這種趨勢所引發(fā)的投資和投機(jī)情緒正在擴(kuò)散。繼Strategy之外，世界范圍內(nèi)包括特朗普媒體集團(tuán)在內(nèi)的多家公司正在啟動BTC及其他加密資產(chǎn)（如ETH、SOL）的囤積計劃。
用例的拓展，以及合規(guī)突破所激發(fā)的FOMO情緒及購買力成為BTC及其他加密資產(chǎn)價格上升的基本驅(qū)動力。
資金：樂觀定價 用例擴(kuò)大
三四月美股暴跌過程中，BTC Spot ETF流入態(tài)勢戛然而止，引發(fā)BTC隨美股調(diào)整超過30%（本周期最大回調(diào)），而四五月以來伴隨美股強(qiáng)力反彈，BTC Spot ETF買力亦強(qiáng)勢恢復(fù)，分別流入6.05和27.75億美元，推動BTC收復(fù)全部跌幅，并刷新112000美元的歷史新高。
Capital Flow（月）
穩(wěn)定幣（并非全部用于Crypto交易）方面，亦有所放大，四五月分別流入53.75和55.67億美元，但相交BTC Spot ETF通道資金變動較小。
此前我們指出，BTC定價權(quán)已經(jīng)由場內(nèi)資金交由BTC Spot ETF通道資金和類似Strategy的機(jī)構(gòu)控制。而此類機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出長期主觀多頭的屬性，背后原因便是BTC及Crypto資產(chǎn)在美國政策層面不斷獲得突破性進(jìn)展。這既是BTC得以在四五月快速反彈并超越納指率先創(chuàng)出歷史新高的原因，也是后市可以長期看好的底層邏輯支撐。
但需要注意的是，美股目前已對關(guān)稅戰(zhàn)做了極度樂觀定價，并可能隱含了美國經(jīng)濟(jì)不會出現(xiàn)大幅衰退的前提。目前美國難以突破新高，震蕩在所難免。雖然Strategy等機(jī)構(gòu)在持續(xù)流入，而BTC Spot ETF難以走出區(qū)別納指的獨(dú)立行情，因此中短期內(nèi)期待BTC再破新高過于樂觀。
籌碼結(jié)構(gòu)：交易所BTC存量持續(xù)下降
在3~4月的下跌中，BTC長期投資者再次啟動增持，客觀上起到減少市場拋壓的平衡器作用。
長短手持倉結(jié)構(gòu)（月）
及至5月底，長手持有規(guī)模達(dá)到1441.99萬枚處于歷史高點(diǎn)附近，與之對應(yīng)中心化交易所的存量規(guī)模處于持續(xù)下降之中，目前僅余298.82萬枚，接近2020年11月底的水平。
在此前周期中，當(dāng)流動性激增之時，長手選擇拋售客觀上遏制了價格上漲，但在周期內(nèi)價格下跌時長手會減緩拋售甚或轉(zhuǎn)而增持，本周期亦不例外。
與此前周期不同之處在于，以往長手的“二次拋售”會終結(jié)牛市，而此輪“二次拋售”后市場選擇了繼續(xù)向上，我們將之理解為長手結(jié)構(gòu)中加入了Strategy類的機(jī)構(gòu)從而引發(fā)了市場走勢的變化。這種變化是否永久還是暫時性的，需要密切關(guān)注。
結(jié)語
雖然我們對BTC的用例拓展和長期走勢抱有基于長期主義的樂觀態(tài)度，但短期內(nèi)BTC價格之強(qiáng)、走勢之凌厲仍然超出我們最樂觀的估計。
原因在于包含美股在內(nèi)的風(fēng)險市場的過度樂觀，以及BTC在美國獲得巨大用例拓展所引發(fā)的投資和投機(jī)熱潮。對于后者我們信心充足，但美股及BTC市場對于“對等關(guān)稅戰(zhàn)”的定價我們認(rèn)為過于樂觀，中間注定仍會有諸多波折。此外，我們調(diào)低了對于美聯(lián)儲將息的預(yù)期。
在3月報告中，我們預(yù)計BTC將在夏季展開反轉(zhuǎn)行情，但市場反應(yīng)超乎預(yù)期，在5月即已刷新新高。考慮諸多不確定因素以及流動性預(yù)期延后，我們認(rèn)為，后繼兩個月BTC大概率會隨美股震蕩，而創(chuàng)出新高再上價格新臺階為小概率事件。
如果一切順利，再上臺階應(yīng)是第三季度的故事！
EMC Labs（涌現(xiàn)實驗室）由加密資產(chǎn)投資人和數(shù)據(jù)科學(xué)家于2023年4月創(chuàng)建。專注區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)研究及Crypto二級市場投資，以產(chǎn)業(yè)前瞻、洞察及數(shù)據(jù)挖掘為核心競爭力，致力于以研究和投資方式參與蓬勃發(fā)展的區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)，推動區(qū)塊鏈及加密資產(chǎn)為人類帶來福祉。
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