作者： 0xWeilan
本報告所提及市場、項目、幣種等信息、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。
風險權益市場走勢之強，令華爾街對沖基金錯愕，令所有人懷疑自己錯過了哪些隱含的信息。
繼4月反彈之后，美三大股指繼續強勁上漲，而BTC則刷新歷史新高。
這背后，“對等關稅戰”雖有緩和但在達成協議方面仍未取得突破性進展，“俄烏戰爭”仍在談判與進攻間膠著不前。
但資金流入洶涌，BTC Spot ETF通道流入超27億。長手持倉逼近高位，交易所持倉持續下降，BTC供需面非常強勁。
而政策面，美國州一級BTC儲備法案亦獲得歷史性突破。與穩定幣相關的《GENIUS ACT》也通過參議院投票。
美國經濟就業數據強勁，通脹持續下降，GDP預期開始抬升。這或許是市場走強的根本原因。但關稅戰未結，《美麗大方案》引發的美債恐慌未消，美股及BTC本月走勢已包含最樂觀的估計，后市或將以震蕩消除不確定性，等待第三季度降息到來。
宏觀金融：“對等關稅”沖擊正在催生美國經濟“溫和衰退”
在 4月報告 中，我們指出“最痛苦的時刻已經過去，待到華府和美聯儲恢復到理性博弈狀態，市場應該便可回到自身運行規律中去”。事實表明，全球地緣政治博弈，以及美國民主制度戰勝了“瘋王”特朗普的野心，市場預期最終回歸了理性，迎來持續反彈，做出了最樂觀的定價。
連續出現“股債匯”三殺，引發美國金融市場劇烈震蕩，加之企業界的強烈反對，特朗普被迫讓步，其所發起的“對等關稅戰”在5月迅速進入第二階段“談判”并開始進入第三階段，率先與英國達成了關稅協議。
5月上旬，美中在瑞士進行首輪貿易談判，為兩國歷時一個多月的激烈關稅戰按下暫停鍵，雙方于5月12日（美東）發表聯合聲明，承諾接下來90天互降此前加征的高關稅，并稱將繼續就經貿關系進行協商。當日標普500跳漲3.26%。
4月上旬，隨著特朗普“軟化”，美股啟動大反攻，于4月基本收付關稅戰以來跌幅。5月，伴隨美中正式接觸談判，本停滯不前的美股再次得到助力，繼續上攻。截止31日，納指、標普500和道瓊斯指數分別錄得9.56%、6.15%和3.94%的月度漲幅。
美股在4月的反彈，我們將視之為及恐慌拋售結束和特朗普軟化的反映，是“對等關稅戰”第一階段完成后的迅速定價。5月的上漲，則意味著對于“對等關稅戰”第二階段（談判）的樂觀定價。僅就目前公開信息來說，這一定價是充足且樂觀的。在獲得關稅戰新的進展、美聯儲降息以及“俄烏戰爭”取得進一步進展之前，我們認為繼續大幅向上定價有欠謹慎。
5月的定價已經涵蓋了美國經濟和就業的基本面的相對“強勁”表現。
5月末公布的經濟數據表明，美國一季度經濟按年率計算萎縮0.2%。這一數據相較于此前公布的初值（萎縮0.3%）略有上調，但仍顯示受消費支出和進口拖累美國經濟在年初一來遭受了一定傷害。
在經歷過去幾月的低估之后，GDP軟數據錄得反彈。亞特蘭大聯邦儲備銀行發布的GDP Now數據顯示，4月底以來數據重回零軸之上，及至5月底達到3.8%，表現出關稅戰放緩之后的樂觀情緒。
GDP Now 數據
5月發布的美聯儲最為關注的PCE數據顯示，通脹持續放緩，PCE年率連降3月至2.15%的低位，核心PCE跌至2.52%，為疫情以來新低，正逐步逼近美聯儲將息所期待的2%。
美國 PCE 數據
就業數據超出市場預期。5月初美國勞工統計局發布，2024年4月非農就業人數新增17.7萬人，高于市場預期13.8萬人。截至2025年5月24日當周，首次申請失業救濟金人數為24萬人，較前一周（修正后22.6萬人）增加1.4萬人，高于市場預期23萬人。就業數據的強勁表現，一方面消除了市場對于美國經濟衰退的疑慮，一方面也令美聯儲專注于其“降通脹”的目標。
本月美聯儲議息會議決定連續3個月停止將息，雖然在“股債匯三殺”期間美聯儲曾向市場釋放一定“鴿派”言論，但在金融市場企穩之后，頂住總統特朗普的巨大壓力繼續按兵不動，并強調關稅引發的不確定性可能導致通脹數據反彈。
金融市場的強勁表現，疊加“對等關稅”戰仍未結束，通脹可能反彈，這使得市場判斷美聯儲不可能在上半年重啟降息。CME FedWatch最新數據表明，交易員們下注美國今年只會降息兩次，分別在9月和12月，每次25個基點。這一預期事實上“遏制”了流動性推動的美股和加密資產大幅上漲的空間。
根據當前的數據及情況判斷，我們預計美股和BTC在未來的2個月內大概率維持震蕩，直至8月份降息預期可能才會推動美股和BTC創出歷史新高。這一判斷包含了“對等關稅戰”的樂觀收場，以及美國經濟相對“溫和”的衰退。
美國GDP Q1 錄得-0.21%的衰退記錄，而 Q2 “對等關稅戰”引發的消費信心下跌和市場混亂，如果引發 Q2 GDP 小幅下跌，將達到“溫和衰退”的標準，所以9月份啟動降息可能是更謹慎的預期。
加密資產：旺盛資金流入推動BTC刷新歷史新高
5月BTC開于94182.55美元，收于104645.87美元，全月上漲10463.33美元計11.11%，振幅19.79%，成交量連續兩月下降。
BTC價格月線
以我們持續關注的技術指標來看，BTC價格在4月份重新回到“特朗普底”（90000~110000美元）之后，刷新歷史新高記錄112000美元，并躍升至“牛市第一上升趨勢線”之上。
在高利率環境中，散戶并未形成真正的決定性買力，事實上自去年3月以來BTC日新增地址已經跌至低位。
BTC新增地址（日）
在4月以來的觸底反彈中，決定性力量來自機構。
Strategy公司持倉統計
基于納入納斯達克100的Strategy公司的公告數據，其在2025年以來增持133850枚，其總持倉已達到580250枚。
自2024年1月，11支BTC Spot ETF批復，2024年5月，美國眾議院通過《金融創新與技術法案》（FIT21），加密資產及區塊鏈技術逐步被美國確立為重點發展領域。此后，以BTC為代表的加密資產在美國的采用進一步主流化。
2025年3月，美國信任總統特朗普簽署行政命令，設立“戰略比特幣儲備”，將政府持有的約20萬枚比特幣作為國家儲備資產。
之后，美國超過20個州開始提案州一級的比特幣儲備法案。這一訴求在5月也獲得突破。5月7日，新罕布什爾州州長簽署法案，成為全美首個正式將加密貨幣納入戰略儲備的州。該法案允許州財政部長將最多5%的州政府資金投資于加密貨幣。德克薩斯州及亞利桑那州相關比特幣儲備法案也已獲得參議院投票，提交至兩州州長等待簽署生效。
區塊鏈及Web3層面， 5月19日規范穩定幣發展的《GENIUS ACT》于參議院以66票贊成、32票反對的結果通過了程序性投票，為該法案的最終簽署鋪平道路。同月，香港立法會于21日正式通過條例草案設立法幣穩定幣發行人發牌制度。
多家美國大型銀行正探討合作推出聯合穩定幣。目前涉及摩根大通、美國銀行、花旗集團、富國銀行等。
發行規模超過2400億美元的穩定幣就此將步入合規發展時代。BTC之外，穩定幣大概率成為第二個被廣泛采用的加密資產，也大概率將成為Web3領域首個突破10億用戶的殺手級應用。這為區塊鏈尤其是智能合約平臺的蓬勃發展奠定了用例基礎。
納入合規體系之后，BTC及區塊鏈正在成為美國必須占領的技術高地。這種趨勢所引發的投資和投機情緒正在擴散。繼Strategy之外，世界范圍內包括特朗普媒體集團在內的多家公司正在啟動BTC及其他加密資產（如ETH、SOL）的囤積計劃。
用例的拓展，以及合規突破所激發的FOMO情緒及購買力成為BTC及其他加密資產價格上升的基本驅動力。
資金：樂觀定價 用例擴大
三四月美股暴跌過程中，BTC Spot ETF流入態勢戛然而止，引發BTC隨美股調整超過30%（本周期最大回調），而四五月以來伴隨美股強力反彈，BTC Spot ETF買力亦強勢恢復，分別流入6.05和27.75億美元，推動BTC收復全部跌幅，并刷新112000美元的歷史新高。
Capital Flow（月）
穩定幣（并非全部用于Crypto交易）方面，亦有所放大，四五月分別流入53.75和55.67億美元，但相交BTC Spot ETF通道資金變動較小。
此前我們指出，BTC定價權已經由場內資金交由BTC Spot ETF通道資金和類似Strategy的機構控制。而此類機構呈現出長期主觀多頭的屬性，背后原因便是BTC及Crypto資產在美國政策層面不斷獲得突破性進展。這既是BTC得以在四五月快速反彈并超越納指率先創出歷史新高的原因，也是后市可以長期看好的底層邏輯支撐。
但需要注意的是，美股目前已對關稅戰做了極度樂觀定價，并可能隱含了美國經濟不會出現大幅衰退的前提。目前美國難以突破新高，震蕩在所難免。雖然Strategy等機構在持續流入，而BTC Spot ETF難以走出區別納指的獨立行情，因此中短期內期待BTC再破新高過于樂觀。
籌碼結構：交易所BTC存量持續下降
在3~4月的下跌中，BTC長期投資者再次啟動增持，客觀上起到減少市場拋壓的平衡器作用。
長短手持倉結構（月）
及至5月底，長手持有規模達到1441.99萬枚處于歷史高點附近，與之對應中心化交易所的存量規模處于持續下降之中，目前僅余298.82萬枚，接近2020年11月底的水平。
在此前周期中，當流動性激增之時，長手選擇拋售客觀上遏制了價格上漲，但在周期內價格下跌時長手會減緩拋售甚或轉而增持，本周期亦不例外。
與此前周期不同之處在于，以往長手的“二次拋售”會終結牛市，而此輪“二次拋售”后市場選擇了繼續向上，我們將之理解為長手結構中加入了Strategy類的機構從而引發了市場走勢的變化。這種變化是否永久還是暫時性的，需要密切關注。
結語
雖然我們對BTC的用例拓展和長期走勢抱有基于長期主義的樂觀態度，但短期內BTC價格之強、走勢之凌厲仍然超出我們最樂觀的估計。
原因在于包含美股在內的風險市場的過度樂觀，以及BTC在美國獲得巨大用例拓展所引發的投資和投機熱潮。對于后者我們信心充足，但美股及BTC市場對于“對等關稅戰”的定價我們認為過于樂觀，中間注定仍會有諸多波折。此外，我們調低了對于美聯儲將息的預期。
在3月報告中，我們預計BTC將在夏季展開反轉行情，但市場反應超乎預期，在5月即已刷新新高。考慮諸多不確定因素以及流動性預期延后，我們認為，后繼兩個月BTC大概率會隨美股震蕩，而創出新高再上價格新臺階為小概率事件。
如果一切順利，再上臺階應是第三季度的故事！
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