Coinbase 把中國人那套 996 學走了。

CEO Armstrong 在推特炫耀：紐約團隊已經集結加班加點開發 Everything Exchange（萬能交易所），每天 9 點到 9 點，甚至更晚。

原本一條普通動態，卻在評論區引發激烈分裂：歐美網友批評這是病態的過勞文化，亞洲網友卻輕描淡寫：「在中國很正常，沒什么好炫耀的。」

然而 996 只是表象，背后是 Coinbase 真實的焦慮。

2025 年 Q1，Coinbase 凈利潤同比暴跌 94%，交易收入全面下滑；Q2 財報凈利潤為 14 億美元，乍看之下很高，但這筆數字更多來自 Circle 投資的賬面增益，而非自身造血。所以 Coinbase 真正的現貨交易業務仍在塌縮，而 ETF、鏈上交易與 Robinhood 的合圍，讓這家曾經的「合規之王」，顯得愈發被動。

這不是 Coinbase 獨有的困境，交易所都在尋求更卷的 996 和更有空間的轉型。

因為擺在 Coinbase 們桌上的問題愈發尖銳：加密交易所的黃金年代，還能延續多久？

從華爾街到華盛頓

早在五六年前，Coinbase 就明白：若想走得更遠，交易所繞不開四個字，合法合規。

2019 年的一個下午，Brian Armstrong 第一次走進國會山。他手里提著幻燈片，準備像創業者面對投資人一樣，把加密解釋給議員們聽。

但迎面而來的問題，卻讓他哭笑不得：「哦，所以你是比特幣的 CEO？」

還有人問：「這是一個電子游戲嗎？」

那一刻，他意識到：這不是一場辯論，而是一次「跨物種溝通」。

事實上，這并不是 Armstrong 第一次被迫直面「誤解」。在 Coinbase 上市之前，他多次回憶過作為創始人的孤獨時刻——在加密仍處灰色地帶的那些年，幾乎沒有銀行愿意與 Coinbase 合作，連最基本的工資發放和企業賬戶都成了難題。

他坦言，那時候的每一次談判，都像是在向傳統金融體系「乞求」一條生路。

創業初期，Armstrong 曾經天真地以為：只要守法，就能心無旁騖地做產品。但隨著 Coinbase 做大，他發現監管的模糊本身就是武器。SEC 主席 Gensler 用「不清晰」作為借口，對整個行業開火；參議員伊麗莎白·沃倫甚至試圖把加密描繪成「金融**」。

這種經歷，讓他比外界想象中更早、更深地意識到「合規」的重要性。相比行業里許多追逐流量的同類公司，Coinbase 從創立伊始就選擇走一條看似更慢的路徑：主動申請牌照、執行 KYC/AML、反復與監管溝通。

Armstrong 于是明白：如果不主動塑造規則，就只能等著別人替你蓋棺定論。

于是，他開始改變打法。除了繼續飛去華盛頓充當「教育者」，他組建了政策團隊，出資創建 StandWithCrypto.org，給每位議員做「親加密指數」，甚至不惜注資超級政治行動委員會 Fairshake。

2024 年，美國大選第一次把「加密選民」推上臺前：反加密的議員被投票淘汰，親加密的新面孔成功當選。華盛頓終于意識到：竟然有 5000 萬美國人用過加密錢包。原來這不是邊緣話題，而是可以被操控的選票機器。

在華爾街，Armstrong 打的則是另一張牌：合規。

在 2021 年上市前夕，Armstrong 在接受媒體采訪時提到，Coinbase 能夠叩開納斯達克的大門，不只是因為商業成績，更是因為它在合規層面走在了前面。這也是他眼中 IPO 的真正意義：不僅是一次融資，而是一次「正名」——一個讓加密行業從邊緣走向主流的里程碑。

2025 年，他推動《Genius Act》落地，法案要求穩定幣必須 100% 由現金或美債儲備。這不僅是一次立法勝利，更是 Coinbase 的「護城河」：作為 Circle 股東，它從 USDC 的利息收入里分潤。2024 年全年，Circle 的儲備利息收入約 16.8 億美元，其中約 9.1 億美元支付給 Coinbase；

穩定幣成了華爾街和國會同時買賬的故事：對政府，它延續美元霸權；對資本，它提供穩定現金流。

就這樣，Coinbase 完成了一個身份轉型：在華盛頓，它是游說機器，塑造規則；在華爾街，它是合規入口，嫁接資本。

Armstrong 曾說過：「只要你做大，即便你不關心政府，政府也會關心你?！?/p>

這句話，也像是一則注腳，Coinbase 的新戰場，早已超越交易所本身。

財報中的「CEX 危機」

只有合法合規，對交易所來說遠遠不夠。

盡管依然是全球最大的加密交易平臺之一，Coinbase 在 2025 年上半年的財報里，卻寫滿了焦慮。

一季度總收入達到 20 億美元，同比增幅 24.2%，聽起來還算體面，但在凈利潤同比暴跌 94% 的背景下，這個數字幾乎失去了意義。6600 萬美元的凈利潤，不僅遠低于市場預期，更讓投資人第一次真正感受到：中心化交易所的老模式，正在塌縮。

現貨交易收入的下滑尤為顯眼。

機構交易同比下降 30%，零售端也減少了 19%。這背后固然有行情轉冷的因素。自 2025 年以來，比特幣和以太坊的波動性驟減，市場從「過山車」變成「平地風」，無論是機構還是散戶，都失去了頻繁進出的沖動。

但更深層的壓力，來自市場格局的重組。

ETF 的推出，直接改寫了投資者的路徑。比特幣之后，以太坊、Solana、XRP 紛紛申請 ETF，這些原本是 Coinbase 的核心交易幣種。與 CEX 動輒 0.5% 的交易手續費相比，ETF 年化 0.1%–0.5% 的管理費顯得便宜得多，資金自然開始流向華爾街。

與此同時，鏈上的造富效應把更多用戶留在了鏈上。

Meme 與 DeFi 的熱潮，讓原生投資者形成了新的習慣：CEX 不再是交易場，而只是一個「出入金的跨鏈橋」和「穩定幣的臨時錢包」。去中心化衍生品的興起，更加快了資金流失的速度。Hyperliquid 等新平臺，憑借靈活的上幣機制、更高的杠桿與更極致的體驗，迅速吸走了美國等監管嚴苛地區的交易者。在這群用戶眼里，Coinbase 的「循規蹈矩」，反而成了一種束縛。

更致命的競爭來自傳統金融的腹地。

Robinhood 宣布全面進軍加密，把戰場開在 Coinbase 最寶貴的年輕散戶群體。對于他們而言，Robinhood 提供的界面更熟悉、手續費更低，美股與加密的一站式體驗更順手。而對大資金來說，Robinhood 身上的「券商光環」，甚至比 Coinbase 更具吸引力。

這種多重擠壓，在 2025 年第二季度的財報里被赤裸裸地放大。Coinbase 披露，當季總收入約 15 億美元，環比下降 26%；GAAP 口徑的凈利潤高達 14 億美元，乍看風光，實則大部分來自 Circle 投資和加密資產持倉的賬面收益。一旦剔除這些一次性因素，調整后凈利潤僅剩 3300 萬美元。更關鍵的是，核心的現貨交易收入只有 7.64 億美元，同比下滑 39%。

賬面熱鬧，現實冷清。Coinbase 的利潤早已不靠交易，而是靠穩定幣分潤在續命。這是一份殘酷的成績單，可能也是一段黃金時代的終場信號。

當交易平臺不再靠交易業務

面對困境，Coinbase 提出新的愿景。

在最近的一次采訪中，Coinbase CEO Brian Armstrong 提出了規劃：所有資產最終都會上鏈，所以要做 Everything Exchange（萬能交易所）。

加密在他眼里不是一個孤立的行業，而是一項能整體升級金融系統的技術。

Armstrong 特別提到美股的現狀：今天，如果一個阿根廷人想要開通美國券商賬戶，需要極高的財富門檻。對于大多數國家的普通投資者而言，美國證券幾乎是一個「富人專屬市場」。

但如果股票被代幣化搬到鏈上，就能打破這種壁壘，讓世界上任何人都能隨時買賣美國資產。

鏈上還意味著更多可能：24 小時不間斷交易、支持碎股買賣，甚至可以設計全新的治理邏輯，比如「只有持有滿一年以上的股東才能投票」，以鼓勵長期投資者。

在他的設想中，Coinbase 不再只是撮合交易的平臺，而是承接一切資產上鏈的「萬能交易所」——一個開放、包容、全天候運轉的金融操作系統。

正因如此，Coinbase 開始采取一系列動作來對齊 Armstrong 的愿景：半年間，它先后收購了 Spindl、Iron Fish、Liquifi 和 Deribit。

前三家服務于 Base 鏈：Spindl 提供鏈上廣告堆棧，讓開發者能直接獲取用戶；Iron Fish 帶來零知識證明團隊，在 Base 構建隱私模塊；Liquifi 則提供代幣管理和合規服務，并計劃與 Coinbase Prime 整合，為機構和 RWA 項目提供便利。三者合力，降低了開發者在 Base 上的門檻，打造了一個完整工具棧。

最重磅的收購是 Deribit。合約交易比現貨更穩定、利潤更高，但 Coinbase 長期受制于美國監管，缺位已久。斥資 29 億美元收購 Deribit，讓它一舉獲得領先的期權市場份額和龐大機構客戶。并購完成后不到一個月，Coinbase 就在 CFTC 監管下推出永續合約，相當于「無縫接管」了 Deribit 的能力。

如果說收購是 Coinbase 對交易收入天花板的一次暴力突圍，那么它正在進行的業務拓展，就是一場更深層次的身份重塑。

它把重心放在「干重活」的地方：穩定幣、錢包、公鏈和機構服務。這些看似基礎的拼圖，正在勾勒出一個新的 Coinbase——不只是交易平臺，而是一個 Web3 版的 Apple Visa AWS。

第一步是穩定幣。

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